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境内外人民币汇率价差波动趋稳

发布时间:2019-12-19 21:48

编辑:张谦

  离岸人民币(CNH)市场于2010年推出,便于中国内地以外的人民币交易。本文尝试探讨在岸人民币(CNY)和离岸人民币(CNH)汇率的动态和价差,为需要对冲人民币风险承担的投资者提供参考。
  整体来看,四方面因素导致CNH比CNY波动更大。首先,CNH市场远小于CNY市场,因此流动性相对较低。其次,CNH交易反映了全球参与者的供求关系。第三,有别于CNY,CNH不受每日距离中间价汇率(当地时间上午9:15设定)2%交易区间的限制。第四,CNH于周一凌晨5时到周六凌晨5时不间断交易,而CNY仅在周一到周五上午9时30分至晚上11时30分进行交易(2016年1月后,CNY将交易时间从下午4时30分延长至晚上11时30分)。
  如前所述,CNH的波动率较高(自2016年1月起,年化波动率为4.6%,CNY为4.0%)。一个典型的例子是,纽约时间8月13日上午9时30分左右,美国总统川普宣布,推迟针对三分之二中国进口产品(约3000亿美金)征收10%关税,CNH实时升值近1.3%,而CNY仅升值0.4%。部分原因在于,该交易时段(纽约时间上午9时30分对应北京时间晚上9时30分)流动性很低。当北京时间第二天早上9时30分再次开市时,CNY又升值了约0.3%。
  同时,CNH还充分反映了CNY在北美下午交易时段错过的市场动态消息。举例而言,纽约时间8月1日下午1时左右,川普宣布对来自中国的3000亿美金进口产品征收10%的关税,导致CNH几乎瞬间出现0.9%的波动。CNY在8.5小时后才开始对该消息作出反应,在北京时间上午9时30分开盘时下跌0.6%。
  回顾2016年以来境内外人民币汇率价差(CNH-CNY Spread)走势,大致可分为四个不同时期。2016年1月至2017年5月引入逆周期因子(CCF),境内外人民币汇率价差最高时曾扩大至0.1366,表明离岸人民币弱于人民币2.1%,且最长要花费2个月,偏差才能收敛到零。
  当逆周期因子于2017年5月至2018年1月首次实施时,CNH-CNY 的最大差价几乎减半至-0.0733,但这是负方向的,与2017年6月左右的CNH香港银行同业拆息(CNHHI- BOR)大幅上升一致,使沽空CNH变得更加困难。
  当逆周期因子在2018年1月至2018年8月期间被设定为中性时,CNH-CNY的平均价差变得略微为负,而正价差的比例略微下降至不到一半。这种走势意味着离岸人民币平均强于人民币,符合当时市场认为人民币处于缓慢上升的大环境。
  随着中美贸易紧张局势在2018年8月升级,逆周期因子被恢复,CNH-CNY的平均价差再次变为正值。然而,最大正价差和最大负价差均未超过早期,差价收敛至零的最长时间约1个月,耗时是引入逆周期因子前的一半。此外,自逆周期因子于2017年5月再度引进以来,尤其是当CNH转强时,CNH-CNY的平均价差有所收窄,这种稳定性符合CNH香港银行同业拆息(CNH HIBOR)短期曲线自2017年中期之后从未达到两位数的稳定走势。
  总体而言,自2016年以来,境内外人民币汇率价差在规模和波动性方面逐渐变得更加稳定。一部分原因在于逆周期因子的影响,而另一部分在于流动性更强的经常和资本账户限制了在岸和离岸之间的套利机会。
  (编辑系中银香港高级经济研究员)

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